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深度解析中国股权质押,规模有多大?风险点在哪儿?
作者:admin  更新时间:2018-10-31

最近,股权质押融资成为市场焦点。继“一行两会”监管层紧急喊话,多家机构先后祭出纾困举措后,中国证券业协会也连夜出手,牵头设立千亿资管计划,驰援民企股权质押。
 
 
相关机构野村证券统计认为,股权质押融资带来的流动性压力将在未来几个季度持续性释放,到2019年末,平均每个季度将有7260亿元的被质押股权被释放。
 
从行业上看,原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。
 
而考虑到机构分配的不均,到股权质押融资收缩之时,小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。
 
01.股权质押融资为什么重要?
 
所谓的股权质押融资(share pledge financing, SPF)是指借款人(也称为质押人,通常是上市公司的股东)将他们的股份质押给贷款人(也称质权人或安全受托人。
 
其中大部分是金融机构,如银行、信托公司和证券公司)以获得贷款来满足营运资金需求、私人需求和基金投资、兼并或收购需求。
 
在质押股票时,借款人实际上是将其股票的所有权质押给贷款人,但保留与股票相关的其他权利,如投票权。
 
截至2018年第三季度,未偿SPF总价值约为1.5万亿元人民币,而且主要针对的是银行融资渠道受限的私人部门。
 
最关键一点,股权质押融资具有顺周期性:股价上涨会导致SPF增加,并增加信贷供应,促进经济增长,从而进一步推高股价;
 
反之,股价下跌将导致SPF减少,相应降低信贷供应,并放缓增长,对股票价格构成进一步下行压力。
 
这意味在股市下跌周期中其将导致恶性的螺旋式下跌——股价大幅下跌可能导致股票抛售,进而引发更大的下跌。
 
当股价跌破平仓线时,被质押股票将被强平,从而引发股价进一步下跌。对于将大部分股权质押的上市公司来说,当股价大幅下跌时,SPF可能变得越来越难以维持,并可能导致企业流动性紧缩和/或甚至破产。
 
02.什么人在进行股权质押融资?
 
SPF的合格出借方(质权人)可分为五大类(即银行、券商、信托公司、非金融企业和个人)。
 
中小版和创业板上市公司股票占SPF的大多数。与主板(上交所和深交所)上市的公司相比,中小企业和创业板上市的公司往往规模较小,获得银行贷款的渠道有限,部分原因在于缺乏抵押品,以及缺乏政府的隐性担保;它们的上市也是一种为它们提供可抵押资产以获得银行贷款的机制。
 
据估计,截至2018年第三季度,中小板(1.3万亿元人民币)和创业板(0.7万亿元人民币)为SPF而质押的股票为2.0万亿元人民币,占股市中质押股票总额的47.2%。
 
而中小企业和创业板上市公司的市值仅占全部A股上市公司的26%左右。
 
03.股权质押融资的规模有多大?
 
根据上海证券交易所和深圳证券交易所的每日交易数据,估计未偿SPF总额从2014年开始迅速增长,并在2017年第四季度达到1.7万亿元人民币的峰值。
 
2018年,SPF开始显著下降,未偿SPF总额在第三季度跌至1.5万亿元人民币。
 
在相关时间里,平均70%的未偿SPF是通过质押在深交所上市公司的股票而实现的(大多数深交所上市的公司要比在上交所上市的公司小得多,但融资需求却更大)。
 
同时,股权质押比率下降可能导致SPF进一步收缩。
 
预计SPF到期带来的流动性压力将在未来几个季度保持相当高的水平,在2018-2019年第四季度,每个季度平均有7260亿元被质押股权得到释放。
 
同时在行业上,抵押股票分配并不均匀。
 
原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。
 
如果考虑行业加权平均股票质押比例(每个行业的质押股票与总股票价值的比例),软件和服务、商业服务和供应、房地产和零售销售处于领先地位。
 
04.风险点在哪儿?
 
现在市场最大的关注点是券商对SPF的敞口。
 
在所有SPF贷款方(质权人)中,估计中国券商有约7800亿元人民币的未偿SPF贷款(占SPF总额的52.5%和券商净资产的50%),这使得它们很容易受到股价下跌的影响。
 
因股价下跌而走弱的券商,可能对资本市场产生连锁反应,并影响货币传导的效率。
 
根据《证券时报》10月5日的一份报告,一些券商已经终止了SPF业务,主要原因是在当前股市低迷期间,人们对SPF相关金融风险的担忧日益加剧。
 
如果股市的持续疲弱下去,会对SPF和整体信贷供应造成负面影响。这大大增加了质押股票价格跌破警戒限、甚至被迫平仓的可能性。
 
而在未来,各种宏观负面因素都可能对中国股市构成下行压力,导致SPF相关风险加大。
 
同时我们发现,SPF的加权平均期限在过去十年中已经下降,从2010年的565天下降到2018年9月的377天。
 
SPF的加权平均期限在一定程度上与股票市场波动性有关:当股票市场波动增加时,SPF的期限往往较短,反之亦然。这也是实体经济隐含融资成本上升的一个信号。
 
而SPF在企业间的分配不均(主要以小型私企为主),在SPF开始收缩时,小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。
 
过去两周十余条政策 
 
数千亿救市资金力挺A股
 
10月22日,中证协组织证券业设千亿资管计划疏解股权质押困难。同日,央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。10月26日深交所首单10亿元纾困专项公司债券发行,目前上交所也已经推出首单8亿元纾困专项公司债券。根据现有资料统计,目前各地各部门投入救市的资金达数千亿级。有市场分析认为,多重利好政策有助于提升市场投资热情,有望带领A股重新走强。
 
10月28日晚间,上交所表示,目前,相关股份回购配套业务规则、公告格式指引已形成初稿。
 
上交所将按照证监会的统一部署和安排,抓紧予以修订和完善,尽快发布实施。
 
过去两周,政府、证券监管机构密集表态,出台了一系列利好政策,稳定了A股的市场预期,增强了市场信心。据新京报记者不完全统计,从10月19日到10月26日,包括一行两会、沪深交易所、证券、基金行业协会、北京深圳等落地十余条之多救市相关政策。
 
与此同时,深圳数百亿元资金率先救市,北京、浙江等地也陆续跟进。此外,10月22日,中证协组织证券业设千亿资管计划疏解股权质押困难。同日,央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。10月26日深交所首单10亿元纾困专项公司债券发行,目前上交所也已经推出首单8亿元纾困专项公司债券。根据现有资料统计,目前各地各部门投入救市的资金达数千亿级。
 
有市场分析认为,多重利好政策有助于提升市场投资热情,有望带领A股重新走强。
 
政策“组合拳”疏解股权质押困难
 
国务院副总理刘鹤10月19日接受采访时,就当前经济金融热点问题回应社会关切。刘鹤表示,现在是一个行动胜过一打儿纲领的关键时刻,各方面落实的力度要大一点,责任心要强一点,敢于担当,快速行动,切实推出一些具体政策,推动股市健康发展。
 
在高层领导表态后,相关政策快速推进。
 
国务院金融稳定发展委员会10月20日召开防范化解金融风险第十次专题会议。会议强调,10月19日对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策,要快速扎实地落实到位。
 
10月20日,证监会官网发文表示,证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。证监会将继续深化并购重组市场化改革,服务国民经济高质量发展。
 
此后,沪深交易所在10月21日晚间相继表态,认真组织贯彻落实刘鹤副总理关于股市的工作要求,表示将从疏解股权质押风险,支持并购重组,支持上市公司回购等方面巩固市场发展。
 
22日,央行发布消息称,增加再贷款和再贴现额度1500亿元,发挥其定向调控、精准滴灌功能,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。
 
25日,银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》,确认允许保险资产管理公司设立专项产品,参与化解上市公司股票质押流动性风险。
 
数千亿级资金进场
 
早在10月13日,就有媒体报道,深圳市政府出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施,已安排数百亿的专项资金驰援上市公司。主要从债权和股权两个方面入手,降低深圳A股上市公司股票质押风险,改善上市公司流动性。
 
10月16日,北京证监局披露,引导银行等金融机构在民营上市公司困难时期给予更多的实质性资金融通支持;区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金,基金规模100亿元,首期20亿元已完成募资,通过受让不超过上市公司总股本10%的股权,帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。
 
作为股权质押最大的风险方,证券公司也积极依托协会展开“自救”,化解风险。
 
10月22日,证券业协会披露,组织11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划,吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资,形成1000亿元总规模的资管计划,帮助有发展前景的上市公司疏解股权质押困难。
 
在化解股权质押风险资金来源方面,沪深交易所两单专项“纾困债”已经成功发行。
 
10月24日,深交所披露,深圳市投资控股有限公司(简称深圳投控)2018年纾困专项债券于10月26日发行10亿元。这是深交所首单纾困专项公司债券。
 
同一天,新京报记者自上交所获悉,北京首单纾困专项债于26日上午在上交所成功发行,发行规模为8亿元,募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展,纾解上市公司股权质押风险。
 
值得注意的是,在专项“纾困债”的审核方面,证监会于沪深交易所将建立绿色通道,即报即审。有分析人士认为,这意味着将有更多的资金随时加入到救市中。
 
据新京报记者不完全统计,加上增加再贷款和再贴现额度1500亿元,目前救市调动的资金量在数千亿级别之多。
 
监管机构积极支持并购重组
 
近期,并购重组方面的利好政策频频出台。
 
10月8日,证监会推出“小额快速”并购重组审核机制,针对不构成重大资产重组的小额交易,推出“小额快速”并购重组审核机制,直接由上市公司并购重组审核委员会审议,简化行政许可,压缩审核时间。12日,证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》,对企业融资用途进行“松绑”。19日,证监会还进一步新增了并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型,为高新技术产业开辟快速通道。
 
10月20日,证监会表示将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。10月22日,证监会主席刘士余在中国基金业20周年论坛致辞时表示,证监会鼓励私募股权基金参与企业并购重组、债转股以及股权融资。
 
对此,新时代证券研究所所长孙金钜认为,政策变动之后,借壳和大额并购有望兴起,助力并购重组快速回暖。根据其统计的数据显示,新政下将有大量的被否IPO企业标的充实并购重组市场。
 
“上述调整与近期监管层大力倡导的‘鼓励和支持上市公司依托并购重组做优做大做强’相吻合。目前,监管层推出并购重组‘小额快速’审核机制,意味着借壳上市、并购重组将提速。”方正证券分析称,重组是证券市场永恒的话题,重组题材投资活跃,不但有利于化解上市公司股票质押风险,更有助于市场投资热情,有望带领A股重新走强。
 
《公司法》修法获通过,“护盘式回购”被支持。
 
几乎同时,一部分稳定市场信心,利好上市公司股价的基础性制度得以“快速”完善。
 
10月26日,第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》(下称《修改决定》)对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改,自公布之日起施行。10月26日晚间,证监会表态称,证监会将认真贯彻落实《修改决定》,依法规范与支持上市公司股份回购行为。
 
此次修改主要聚焦三个方面,一是补充完善允许股份回购的情形;二是适当简化股份回购的决策程序,提高公司持有本公司股份的数额上限,延长公司持有所回购股份的期限;三是补充上市公司股份回购的规范要求。
 
10月28日,上交所称,尽快制定配套业务规则,支持上市公司依法合规实施股份回购。
 
“通过实施回购计划提升每股价值,促进增量资金入市,有利于为股价稳定提供强力支撑,向市场释放正面信号,减少市场恐慌情绪,维护市场稳定健康发展。”中银国际证券研报称。
 
前海开源基金首席经济学家杨德龙表示,回购股票可以减少市场上流通的股份数量,增加上市公司的每股收益,对于二级市场的股价是一个重要的利好。另外,上市公司愿意主动掏出真金白银,从股票市场回购股票注销,这对于市场的信心来说是一个极大的提振。
 

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